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1.1 建國(guó)以來(lái)一次投資規(guī)模最大項(xiàng)目，預(yù)期 2019 年上市

京滬高鐵總投資額達(dá) 2209.4 億元。京滬高鐵于 2008 年 4 月 18 日正式開(kāi)工，2011 年 6月 30 日全線正式通車。全長(zhǎng) 1318 公里，設(shè)計(jì)時(shí)速 350km，運(yùn)行時(shí)速 350km，運(yùn)輸能力年單向輸送旅客 8000 余萬(wàn)人。2016 年 7 月，中國(guó)《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃（2016-2030年）》中又提出京滬高速鐵路東線工程計(jì)劃，規(guī)劃建設(shè)“北京—天津—東營(yíng)—濰坊—臨沂—淮安—揚(yáng)州—上?！钡牡诙l京滬高鐵。

京滬高鐵預(yù)計(jì) 2019 年完成輔導(dǎo)上市。中國(guó)證監(jiān)會(huì)北京監(jiān)管局網(wǎng)站于 2 月 27 日發(fā)布京滬高速鐵路股份有限公司上市輔導(dǎo)備案表。中國(guó)鐵路總公司控股企業(yè)京滬高速鐵路股份有限公司正式啟動(dòng) A 股上市工作，已于 2018 年 10 月簽署輔導(dǎo)上市協(xié)議，有望于 2019年內(nèi)完成輔導(dǎo)驗(yàn)收。

資產(chǎn)超 1800 億，目前第一大股東為中國(guó)鐵路建設(shè)投資公司。京滬高速鐵路股份有限公司于 2007 年在北京市成立，注冊(cè)資本 1150 億元，2016 年注冊(cè)資本變更為 1306 億元。由于上市對(duì)注冊(cè)資本質(zhì)量及和凈資產(chǎn)比例有要求，2019 年注冊(cè)資本變更為 400 億元，減資超 906 億元。

截至 2015 年 12 月，京滬高鐵公司資產(chǎn)總額 1815.39 億元，負(fù)債總額 503.67 億元，所有者權(quán)益 1311.72 億元，資產(chǎn)負(fù)債率 27.74%。公司 2018 年末第一大股東為中國(guó)鐵路建設(shè)投資公司，持股 51.73%。其余股東包括平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司、全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)、上海申鐵投資有限公司、中銀集團(tuán)投資有限公司等。京滬高鐵的實(shí)際控制人為中國(guó)鐵路總公司。

收入及利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，年均增長(zhǎng)率達(dá) 12.46%和 38.18%。據(jù)京滬高鐵股東披露，2015-2017 年京滬高鐵運(yùn)輸收入分別為 234 億元，263.08 億元及 295.95 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 12.46%。2015 年京滬高鐵開(kāi)始扭虧為盈，當(dāng)年總利潤(rùn)為 66.6 億元。2017 年京滬高鐵利潤(rùn)為 127.16 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 38.18%。

1.2 營(yíng)運(yùn)模式：資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)與鐵路調(diào)度分離

京滬高鐵通過(guò)委托運(yùn)營(yíng)模式進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)作，即將高速鐵路的運(yùn)輸資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與運(yùn)輸生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相分離。高速鐵路公司擁有鐵路運(yùn)輸資產(chǎn)，負(fù)責(zé)運(yùn)輸資產(chǎn)的專業(yè)化經(jīng)營(yíng)，包括資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、資產(chǎn)監(jiān)管等。將運(yùn)輸資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)委托給國(guó)家鐵路運(yùn)營(yíng)單位，通過(guò)簽訂委托運(yùn)營(yíng)協(xié)議的方式，由鐵路局負(fù)責(zé)運(yùn)行調(diào)度、行車組織及客運(yùn)組織等。該模式下，客票收入歸高速鐵路公司所有，高速鐵路公司按照協(xié)議向鐵路局繳納委托運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用。京滬高鐵的委托管理局為上海局、北京局、濟(jì)南局。京滬高鐵向鐵路局繳納委托運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用，并獲取客票收入。

1.3 客票收入為主，線路使用費(fèi)為重要收入來(lái)源

京滬高鐵主要收入來(lái)源為客運(yùn)業(yè)務(wù)及線路使用費(fèi)收入。2015 年京滬高鐵客運(yùn)業(yè)務(wù)收入124 億元，線路使用費(fèi)收入 110 億元，總收入 234 億元。廣深鐵路與京滬高鐵都是以客運(yùn)業(yè)務(wù)為主的鐵路運(yùn)輸公司，均使用委托管理模式，在收入及成本構(gòu)成上有較大的可比性。

廣深鐵路主營(yíng)業(yè)務(wù)分為客運(yùn)業(yè)務(wù)、貨運(yùn)業(yè)務(wù)、路網(wǎng)清算及其它業(yè)務(wù)三大板塊。2018 年?duì)I業(yè)收入中，客運(yùn)業(yè)務(wù)占比 40.89%，路網(wǎng)清算服務(wù)其他運(yùn)輸 44.71%，為最大收入來(lái)源。

客運(yùn)收入即公司運(yùn)營(yíng)的客運(yùn)列車的票價(jià)收入。以廣深鐵路為例，其客運(yùn)收入包括廣深城際列車、長(zhǎng)途車以及廣州至香港的直通車客運(yùn)收入。部分線路由公司與中鐵總所屬的其他鐵路公司進(jìn)行聯(lián)合運(yùn)輸，通過(guò)中鐵總的清算系統(tǒng)進(jìn)行收入記錄。客運(yùn)收入與公司運(yùn)營(yíng)鐵路路線數(shù)量與客流量有關(guān)。

路網(wǎng)清算服務(wù)收入為其他鐵路單位使用高速鐵線路及接觸網(wǎng)支付的使用費(fèi)。廣深鐵路的路網(wǎng)清算收入包括由中鐵總所屬的其他鐵路公司使用了本集團(tuán)的列車牽引服務(wù)、鐵路線路或電力供應(yīng)等產(chǎn)生的收入，及提供鐵路運(yùn)營(yíng)服務(wù)和其他服務(wù)的收入。

京滬高鐵主營(yíng)業(yè)務(wù)收入包括動(dòng)車組運(yùn)營(yíng)及收取跨線使用費(fèi)。京滬高鐵客運(yùn)收入來(lái)源于北京-上海高鐵的動(dòng)車組運(yùn)營(yíng)。線路使用費(fèi)來(lái)源于其他鐵路公司運(yùn)營(yíng)的跨線列車向京滬高鐵公司繳納的線路使用費(fèi)用。

1.4 重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，固定成本占大比例

廣深鐵路主營(yíng)業(yè)務(wù)成本包括工資及福利、設(shè)備租賃及服務(wù)費(fèi)、固定資產(chǎn)折舊、物料及水電消耗、維修及線路綠化費(fèi)用、旅客服務(wù)費(fèi)及其他。工資及福利成本和設(shè)備租賃及服務(wù)費(fèi)占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例最大。兩部分成本在主營(yíng)業(yè)務(wù)中合計(jì)占比達(dá) 70%以上。

京滬高鐵的成本變動(dòng)相對(duì)廣深鐵路更加平緩。2015 年京滬高鐵成本為 167.4 億元，2017年京滬高鐵成本為 168.79 億元，年平均增長(zhǎng)率僅為 0.41%。而京滬高鐵自 2015 年至2017 年的客運(yùn)量及總收入年均增長(zhǎng)率分別為 22.5%和 12.46%。說(shuō)明京滬高鐵主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中固定成本占比較高，如固定資產(chǎn)折舊費(fèi)用。而其它可變費(fèi)用如工資及福利成本。設(shè)備租賃及服務(wù)費(fèi)等在總費(fèi)用中占比有限。

列車運(yùn)行產(chǎn)生固定資產(chǎn)折舊及維修費(fèi)用占比 30%以上。折舊費(fèi)用包括線路、信號(hào)設(shè)備、房屋等基礎(chǔ)設(shè)施等的折舊。根據(jù)京滬高鐵初步設(shè)計(jì)概算，京滬高鐵征地拆遷、施工及其他投資 1638 億元，動(dòng)車采購(gòu)、建設(shè)期利息和鋪底流動(dòng)資金 538 億元。統(tǒng)計(jì)至 2011 年京滬高鐵建成，實(shí)際投資于征地拆遷、施工及其他投資的金額為 1962.66 億元。

參照廣深鐵路折舊標(biāo)準(zhǔn)，動(dòng)車組按 20 年計(jì)提折舊，殘值 4%，年折舊率 4.8%四川國(guó)盛學(xué)校乘務(wù)專業(yè)；其余路軌、橋梁、線路等資產(chǎn)按 60 年計(jì)提折舊，殘值 4%，年折舊率 1.6%。采用直線折舊法粗略估算，京滬高鐵每年產(chǎn)生的折舊費(fèi)用約為 51 億元，占 2017 年總支出的 30.21%。

2018 年京滬高鐵新增 8 對(duì)“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車組擔(dān)當(dāng)?shù)牧熊嚕略?3 列 16 輛長(zhǎng)編組“復(fù)興號(hào)”替換原有和諧號(hào)。按和諧號(hào)每組（8 節(jié)）造價(jià) 3.5 億元，復(fù)興號(hào)每組造價(jià) 1.71 億元

估算，2018 年由于購(gòu)入動(dòng)車車輛增加的折舊為 0.46 億元。2019 年 1 月，1 列 17 輛長(zhǎng)編組“復(fù)興號(hào)”投入使用。隨著更多 17 編組“復(fù)興號(hào)”投入使用，折舊及維修費(fèi)用會(huì)有所上升。

高鐵車輛產(chǎn)生的電費(fèi)占公司營(yíng)業(yè)成本約一成。高鐵車輛接觸接觸網(wǎng)，接觸網(wǎng)通過(guò)牽引變電站與電廠的輸電線路連接，為高鐵運(yùn)行提供電力。由此產(chǎn)生鐵路公司向電力部門(mén)支付的電費(fèi)。以“復(fù)興號(hào)”列車為例，時(shí)速 350 公里運(yùn)行時(shí)人均百公里耗電僅為 3.8 千瓦時(shí)。按我國(guó)工業(yè)用電平均收費(fèi)約 1 元/千瓦時(shí)估算，從北京到上海全程人均消耗電費(fèi)約為 50元。按照本線車與跨線車 1.2:1 的比例計(jì)算，2017 年公司本線車運(yùn)行產(chǎn)生電費(fèi)約 15 億元，占公司總營(yíng)業(yè)成本的 8.9%。我們估測(cè) 2018 年由于運(yùn)力增加，電費(fèi)上升為 17 億元。

其他方面，高鐵運(yùn)營(yíng)時(shí)產(chǎn)生列車駕駛?cè)藛T、乘務(wù)人員工資計(jì)入工資及福利中。近期鐵路行業(yè)工資上調(diào)可能會(huì)增加工資支出。京滬高鐵公司跨線動(dòng)車組開(kāi)行增加，可能會(huì)增加設(shè)備租賃及服務(wù)費(fèi)。旅客服務(wù)費(fèi)支出與客流量有關(guān)，但總量較小，對(duì)總成本的影響較小。

2.1 途徑沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)保障客運(yùn)需求

京滬線為全國(guó)重要鐵路干線，客流占全國(guó)比例較高。大客流及高增長(zhǎng)保障運(yùn)營(yíng)收入。京滬高鐵客運(yùn)量在全國(guó)高鐵總客運(yùn)量占比一直穩(wěn)定在 8%以上，2017 年達(dá) 10.27%。日均客流量由 2011 年的 13.4 萬(wàn)人增長(zhǎng)到 2017 年的 49.3 萬(wàn)人，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 24.2%。自2011 年京滬高鐵建成通車以來(lái)，京滬高鐵年客運(yùn)量從 2400 萬(wàn)人次提升至 1.8 億人次。截至 2018 年 6 月，京滬高鐵累計(jì)運(yùn)送旅客超過(guò) 8.25 億人次，年均增長(zhǎng)率 24.6%。

途徑東部沿海人口密集省區(qū)。連接京滬兩大超級(jí)樞紐，區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著。京滬高鐵線路全長(zhǎng) 1318 公里，通過(guò)北京、天津、河北、山東、安徽、江蘇、上海七個(gè)省或直轄市，輻射中國(guó)東部沿海大部分地區(qū)，沿線國(guó)土面積占全國(guó)的 6.5%。該地區(qū)人口密集，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)。2018 年，上述七省市總?cè)丝谡既珖?guó)人口的 22.78%，GDP 總和占全國(guó) GDP 的31.87%。為客運(yùn)需求提供很大增長(zhǎng)空間。

京滬高鐵輻射地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)良好穩(wěn)定，保障客運(yùn)需求可持續(xù)增長(zhǎng)。2014 年，京滬高鐵通過(guò)的七個(gè)省市 GDP 總額為 23.54 萬(wàn)億元，2018 年上升至 31.69 萬(wàn)億元。年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 7.71%。京滬高鐵通過(guò)的七個(gè)省市中，有五個(gè)省市的人均 GDP 高于全國(guó)人均。其中上海、北京、江蘇的人均 GDP 超過(guò) 11 萬(wàn)元。

2.2 商務(wù)出行黃金線路，低票價(jià)+高時(shí)效提高對(duì)航空及公路運(yùn)輸替代能力

京滬線航空、高鐵客座率居高不下，客運(yùn)需求仍未充分釋放。2017 年，京滬航線客座率約為 87.5%。據(jù)民航數(shù)據(jù)分析機(jī)構(gòu) CADAS 統(tǒng)計(jì)，2018 年 1-4 月京滬航線航班量近 1 萬(wàn)架次，客運(yùn)量 232.22 萬(wàn)人次，平均客座率達(dá)到 89.95%。京滬高鐵方面，我們測(cè)算2015-2017 年客座率分別為 68.17%、72.87%、79.07%。盡管運(yùn)力持續(xù)上升，客座率仍舊保持上升趨勢(shì)，說(shuō)明京滬線仍存在較高客運(yùn)需求。

京滬高鐵票價(jià)二等座票價(jià)低于京滬航空，對(duì)航空運(yùn)輸替代優(yōu)勢(shì)顯著。京滬高鐵二等座全程票價(jià)為 553 元，上海-北京航空經(jīng)濟(jì)艙票價(jià)全價(jià)為 1490 元。京滬高鐵單位里程票價(jià)對(duì)比航空有顯著優(yōu)勢(shì)。自 2018 年 6 月以來(lái)，京滬航線已經(jīng)經(jīng)歷兩次價(jià)格調(diào)整，提價(jià)幅度均在 10%左右。航空價(jià)格提升進(jìn)一步增強(qiáng)了京滬高鐵的旅客需求，對(duì)京滬高鐵旅客分流有重要作用。2011 年至 2018 年，京滬高鐵在京滬旅客通道中的市場(chǎng)占有率從 20%提升至 73%。

時(shí)間及準(zhǔn)點(diǎn)率方面，京滬航空的門(mén)到門(mén)旅行時(shí)間對(duì)比京滬高鐵優(yōu)勢(shì)不大。京滬高鐵運(yùn)行時(shí)間為 4-6 小時(shí)左右，比京滬航空運(yùn)行時(shí)間長(zhǎng) 2-4 小時(shí)?？紤]到機(jī)場(chǎng)與城市中心距離較遠(yuǎn)，且安檢、值機(jī)流程相對(duì)復(fù)雜，旅客通過(guò)航空出行比鐵路出行需要多預(yù)留 2 小時(shí)左右。預(yù)留時(shí)間削弱了京滬航線在節(jié)約交通時(shí)間方面的優(yōu)勢(shì)，有利于京滬高鐵對(duì)旅客的進(jìn)一步分流。

航空準(zhǔn)點(diǎn)率遠(yuǎn)低于鐵路。京滬高鐵除惡劣天氣情況下幾乎均為準(zhǔn)點(diǎn)運(yùn)營(yíng)，準(zhǔn)點(diǎn)率達(dá) 90%以上。2018 年，復(fù)興號(hào)列車始發(fā)、終到正點(diǎn)率分別為 99.2%和 97.9%，遠(yuǎn)高于京滬航線。以上海虹橋機(jī)場(chǎng)與北京首都機(jī)場(chǎng)間航線為例，2018 年上海出發(fā)及北京出發(fā)航線準(zhǔn)點(diǎn)率分別為 77.59%和 64.16%，平均延誤時(shí)間分別為 30.08 和 37.31 分鐘。京滬線主要旅客出行目的為公務(wù)及商務(wù)出行，對(duì)時(shí)間及準(zhǔn)點(diǎn)率較為敏感。京滬高鐵的高準(zhǔn)點(diǎn)率會(huì)增強(qiáng)高鐵在京滬通道中的客運(yùn)分流能力。

高鐵在時(shí)間及票價(jià)上對(duì)比公路有顯著優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)途方面高鐵的時(shí)間及票價(jià)優(yōu)勢(shì)非常顯著。如北京-上海間高鐵出行只要 4-6 小時(shí)，而通過(guò)公路出行需要超過(guò) 10 個(gè)小時(shí)，相差懸殊。短途方面，高鐵提速大大增強(qiáng)了鄰近城市間鐵路對(duì)公路的替代效應(yīng)。以上海虹橋-蘇州北站為例，乘坐高鐵最短只需 23 分鐘，二等座票價(jià) 39.5 元。而長(zhǎng)途大巴則需要超過(guò)一個(gè)小時(shí)的時(shí)間。

2.3 單位里程票價(jià)仍有提價(jià)空間

京滬高鐵二等座單位里程折后票價(jià)為 0.42 元，存在明顯提價(jià)空間。我國(guó)高鐵定價(jià)實(shí)施按距離定價(jià)及遞遠(yuǎn)遞減原則。目前我國(guó)大部分設(shè)計(jì)時(shí)速為 300-350 公里的高鐵二等座平均單位里程價(jià)格在 0.41-0.47 元之間，一等座平均單位里程定價(jià)在 0.6-0.9 元之間。單程500 公里以下無(wú)折扣，500-1000 公里部分打九折，1000-1500 公里打八折。

北京南-上海虹橋全程共 1318 公里，二等座票價(jià)為 553 元，單位里程價(jià)格為 0.42 元，在國(guó)內(nèi)高鐵中處于較低水平。與運(yùn)行里程相似的滬昆高鐵（長(zhǎng)昆段）相比，還有提價(jià)空間。且京滬高鐵的運(yùn)營(yíng)動(dòng)車組中，有將近一半為 CR400“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車組，所占比例遠(yuǎn)高于其它客運(yùn)線路，為提價(jià)提供了合理基礎(chǔ)。

2.4“復(fù)興號(hào)”投入運(yùn)營(yíng)，提速提升運(yùn)力

以 2019 年 4 月 10 日調(diào)圖后數(shù)據(jù)測(cè)算，京滬高鐵每日運(yùn)力約為 24212.84 萬(wàn)人公里。京滬高鐵共經(jīng)過(guò) 23 個(gè)車站，設(shè)計(jì)全程有 5 個(gè)始發(fā)終到站，分別為北京南站、天津西站、濟(jì)南西站、南京南站及上海虹橋站。目前，濟(jì)南西站及南京東站為京滬高鐵各車次必須?？空荆虾Ｕ就ㄟ^(guò)聯(lián)絡(luò)線與京滬高鐵聯(lián)通。我們統(tǒng)計(jì)經(jīng)停以上各車站的車次的日平均數(shù)據(jù)，乘以各車型的載客量以及各區(qū)間的運(yùn)行距離，估算得出京滬高鐵運(yùn)力。

高鐵提速擴(kuò)容，增加京滬線運(yùn)力。2017 年 9 月，“復(fù)興號(hào)”中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車組首次在京滬高鐵實(shí)現(xiàn) 350 公里時(shí)速運(yùn)營(yíng)。京滬間全程最短運(yùn)行時(shí)間由 6 小時(shí)縮短至 4 小時(shí) 30 分鐘左右。2017 年 9 月，京滬高鐵增加 7 對(duì)復(fù)興號(hào)擔(dān)當(dāng)列車。2018 年 4 月，京滬線增加 8 對(duì)“復(fù)興號(hào)”動(dòng)車組列車，總數(shù)達(dá)到 15 對(duì)。2018 年 7 月 1 日，16 輛長(zhǎng)編組復(fù)興號(hào)動(dòng)車組在京滬高鐵投入運(yùn)營(yíng)。目前京滬高鐵間最短運(yùn)營(yíng)時(shí)間為 4 小時(shí) 18 分鐘。共有北京南-上海虹橋間 G17 次、上海虹橋-北京南的 G22 次和北京南-杭州東 G39 次三個(gè)車次。

根據(jù)我們的測(cè)算，目前京滬高鐵的年運(yùn)力約為 873.18 億人公里。運(yùn)力上升主要來(lái)源于單列車載客量上升與列車班次增加。如 2017 年 9 月復(fù)興號(hào)投入使用后，年運(yùn)力為 808.88億人公里，相比投入前增長(zhǎng) 11.03%。2018 年 4 月調(diào)圖后增加車次并更新車型，估測(cè)調(diào)圖后年運(yùn)力為 854.80 億人公里，相比調(diào)圖前增長(zhǎng) 5.68%。

目前，京滬高鐵本線主要運(yùn)營(yíng)復(fù)興號(hào)電力動(dòng)車組(CR400 系列)與和諧號(hào) CRH380B 型電力動(dòng)車組。其中一列為 17 輛編組“復(fù)興號(hào)”。17 輛編組“復(fù)興號(hào)”載客定員 1283 人，運(yùn)力較 16 輛編組提升了 7.5%。隨著更多長(zhǎng)編組列車投入運(yùn)營(yíng)，京滬高鐵本線運(yùn)力仍有較大的上升空間。CR400AF，CF400BF 及其細(xì)分型號(hào)的設(shè)計(jì)時(shí)速均為 400km，目前最高運(yùn)營(yíng)時(shí)速為 350km，部分動(dòng)車組運(yùn)營(yíng)時(shí)速仍為 300km，具有提速空間。

2.5 敏感性測(cè)算：客座率及動(dòng)車組運(yùn)力成為利潤(rùn)上升主要推力

我們根據(jù)京滬高鐵年客運(yùn)量及年?duì)I業(yè)收入數(shù)據(jù)對(duì)京滬高鐵的進(jìn)行敏感性分析。由于京滬高鐵經(jīng)停站較多，我們使用“人均乘坐里程”代表每人次乘坐京滬高鐵平均距離。單位里程票價(jià)我們使用一二等座平均非折扣票價(jià)，約為 0.5 元/人公里。我們根據(jù)如下假設(shè)進(jìn)行分析。

根據(jù)測(cè)算數(shù)據(jù)，京滬高鐵在 2017 及 2016 年人均乘坐里程穩(wěn)定為 328.8 公里左右。我們推測(cè) 2018 年人均乘坐里程基本維持不變。京滬高鐵 2018 年上半年客運(yùn)量為 0.9074 億人次，同比增長(zhǎng) 8.9%，線性推算 2018 年全年客運(yùn)量 1.96 億人次。估算得出 2018 年?duì)I業(yè)收入 322.3 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 151 億元，客座率為 75.95%。客座率下降是由于2018 年投入大量運(yùn)力導(dǎo)致。

我們使用 2018 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行敏感性測(cè)算。假設(shè)運(yùn)力與單位里程票價(jià)保持不變，客座率增加到 79.95%，即基本恢復(fù) 2017 年水平，公司營(yíng)業(yè)收入增加為 339 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加為 166 億元。如果客座率增加到 83.95%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加為 180.98 億元，相對(duì)增長(zhǎng)19.83%。

公司 2018 年可用座公里為 848.68 億人公里，線路運(yùn)行車輛絕大多數(shù)為 16 節(jié)編組復(fù)興號(hào)。若將 16 節(jié)編組復(fù)興號(hào)全部替換為 17 節(jié)編組復(fù)興號(hào)，可用座公里會(huì)增加約 7.5%，公司營(yíng)業(yè)收入增加為 352 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加為 178 億元。若可用座公里數(shù)增加 15%，公司營(yíng)業(yè)收入會(huì)增加為 363 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加為 187.5 億元。

目前，京滬高鐵二等座平均單位里程票價(jià)為 0.42-0.47 元，一等座平均單位里程票價(jià)為0.71-0.78 元，一等座的座位數(shù)約為二等座的五分之一，但二等座的上座率要遠(yuǎn)高于一等座。假設(shè)平均單位里程票價(jià)上調(diào) 5%，公司營(yíng)業(yè)收入增加為 339 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加為165 億元。2017 年沿海時(shí)速 250 公里動(dòng)車組有一次漲價(jià)調(diào)整，二等座漲幅在 25%到 30%之間。參照此標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)平均單位里程票價(jià)上調(diào) 20%。公司營(yíng)業(yè)收入增加為 387 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加為 211 億元。

3.1 日本國(guó)有鐵路：國(guó)鐵改革提高盈利能力，目前營(yíng)收持續(xù)穩(wěn)定

鐵路改革前，日本國(guó)有鐵路在日本鐵路運(yùn)營(yíng)中占據(jù)壟斷地位。日本鐵路始建于 1872 年，到 1945 年里程數(shù)有超過(guò) 25600 公里鐵路覆蓋全國(guó)。其中超過(guò) 20056 公里的鐵路由日本國(guó)鐵運(yùn)營(yíng)。

國(guó)有壟斷模式下，日本鐵路市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力較弱。1987 年前，日本運(yùn)營(yíng)能力及生產(chǎn)率低下，在貨運(yùn)市場(chǎng)中的份額逐年下降，由 1960 年的 30.8%下降到 1980 年的 5.0%。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從 1970 年的 32%下降到 1986 年的 15%。

1984 年，日本政府對(duì)國(guó)鐵公司進(jìn)行改制，成立區(qū)域性鐵路公司，目標(biāo)為實(shí)現(xiàn)國(guó)鐵民營(yíng)化。原國(guó)鐵的所有線路按所在區(qū)域位臵劃分為 JR 東日本、JR 西日本、JR 東海、JR 九州、JR 四國(guó)、JR 北海道 6 個(gè)客運(yùn)公司，和 JR 貨運(yùn) 1 個(gè)貨運(yùn)公司。各客運(yùn)公司在各自線路上分別運(yùn)營(yíng)，貨運(yùn)公司通過(guò)向客運(yùn)公司租借鐵路在全國(guó)范圍內(nèi)統(tǒng)一運(yùn)營(yíng)。各公司均為股份制公司，獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧。

民營(yíng)化改革大幅度提高了日本鐵路的運(yùn)營(yíng)效率和客運(yùn)競(jìng)爭(zhēng)力，鐵路改革引入競(jìng)爭(zhēng)主體，政府不再負(fù)責(zé) JR 各鐵路公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)提升效率起激勵(lì)作用。以東海道新干線為例，國(guó)鐵改革后，東海道新干線運(yùn)載量由 1987 年的 321 億人公里上升到 1988年的 363 億人公里，1987-1991 年收入客公里數(shù)年平均增長(zhǎng)率為 5.4%。1987-1989 年，JR 東日本的利潤(rùn)由 1.9%提高到 6.7%，JR 東海的利潤(rùn)率由 1.5%提高到 3.1%。

目前 JR 東海營(yíng)運(yùn)狀況良好。2018 年 3 月 JR 東海運(yùn)輸業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為 14240 億日元，同比增長(zhǎng) 3.16%。其中新干線客運(yùn)收入為 12532 億元，同比增長(zhǎng) 3.41%。2014 年-2018年新干線客運(yùn)收入情況穩(wěn)定緩慢增長(zhǎng)，平均年增長(zhǎng)率在 2%-4%之間。2018 年新干線客流量為 1.7000 億人次，同比上升 3.03%。說(shuō)明經(jīng)過(guò)多年的運(yùn)營(yíng)，日本東海道新干線的客流量及客流收入已經(jīng)基本達(dá)到飽和穩(wěn)定狀態(tài)。

改革前，日本國(guó)鐵面臨巨大的債務(wù)壓力。競(jìng)爭(zhēng)能力低下導(dǎo)致日本國(guó)鐵出現(xiàn)大幅虧損。1964年日本國(guó)鐵虧損 300 億日元，1964-1983 年，累計(jì)虧損超過(guò)十萬(wàn)億日元。國(guó)鐵虧損對(duì)債務(wù)償還造成巨大壓力。日本國(guó)鐵的債務(wù)也加重了日本全國(guó)財(cái)政負(fù)擔(dān)。

1975 年后財(cái)政補(bǔ)貼占日本國(guó)鐵投資的比例顯著提高。1969 年政府開(kāi)始向國(guó)鐵提供債務(wù)利息補(bǔ)貼，1973 年增加特別利息補(bǔ)貼。到 1977 年，日本政府向國(guó)鐵提供的債務(wù)補(bǔ)貼已經(jīng)超過(guò)了 5000 億日元。

日本國(guó)鐵債務(wù)構(gòu)成主要是財(cái)政性融資以及政府發(fā)行或擔(dān)保的鐵路債。以 1964 年?yáng)|海道新干線建設(shè)為例，其工程建設(shè)費(fèi)用約為 3300 億日元，其中政府擔(dān)保發(fā)行債券所籌資金約占 30％；鐵路自行發(fā)行的鐵路債券約占 50％，受日本政府的擔(dān)保從世界銀行獲得的低息貸款 288 億日元約占 10％。1986 年，日本國(guó)鐵債務(wù)總余額中財(cái)政性融資與鐵道債券占比合計(jì)超過(guò) 95%。

國(guó)鐵改革將債務(wù)通過(guò) JR 公司負(fù)債、國(guó)鐵資產(chǎn)出售及國(guó)家財(cái)政負(fù)債三種途徑進(jìn)行分?jǐn)?。JR 東日本、JR 東海、JR 西日本、JR 貨運(yùn)公司分別承擔(dān)與其資產(chǎn)比例相當(dāng)?shù)膫鶆?wù)，合計(jì)5.9 萬(wàn)億。新干線賬面價(jià)值及評(píng)估增值共 8.6 萬(wàn)億，通過(guò) JR 公司每年支付的租金分?jǐn)?。?guó)鐵改革后建立的 7 家鐵路公司均為股份制公司，全部股份為日本國(guó)鐵清算公司持有。

清算公司通過(guò)出售股份回收資金。原國(guó)鐵資產(chǎn)及 JR 公司股份出售所得資金預(yù)計(jì)償還 8.9萬(wàn)億負(fù)債，其余 13.8 萬(wàn)億轉(zhuǎn)為政府負(fù)債。

3.2 業(yè)務(wù)板塊多元化，兼營(yíng)房地產(chǎn)、酒店、商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)

除鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)外，JR 東海兼營(yíng)商品貿(mào)易、房地產(chǎn)等其他業(yè)務(wù)。2018 年 3 月，公司除鐵路運(yùn)輸外的其他業(yè)務(wù)收入合計(jì)占總收入的 30%。商品貿(mào)易方面，2017 年 4 月，JR 東海所有高島屋門(mén)塔購(gòu)物中心開(kāi)始營(yíng)業(yè)。門(mén)樓購(gòu)物中心臨近 JR 名古屋站，有約 150 家化妝品、雜貨及時(shí)裝商鋪。2018 年 3 月，JR 東海營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)至 2553 億日元，同比增長(zhǎng)9.6%。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，JR 東海所有商業(yè)地產(chǎn) JR 門(mén)樓于 2017 年 4 月開(kāi)始運(yùn)營(yíng)。JR 門(mén)樓為位于名古屋站的商業(yè)建筑，JR 東海收取店鋪?zhàn)饨?。同時(shí)通過(guò)在車站的商業(yè)設(shè)施盈利。民用住宅方面，JR 東海不動(dòng)產(chǎn)銷售岐阜市的住宅公寓“中央花園住宅岐阜卡諾”。該住宅共有 48 個(gè)單元，計(jì)劃 2019 年 2 月交付。2018 年 3 月，JR 東海房地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入為 780 億日元，同比增長(zhǎng) 13.7%。

JR 東海的其他業(yè)務(wù)主要包括酒店業(yè)務(wù)、旅游業(yè)及鐵路車輛制造。JR 東海運(yùn)營(yíng)名古屋 JR門(mén)樓酒店。JR 東海銷售覆蓋京都、奈良、東京等城市的旅游產(chǎn)品。同時(shí) JR 東海制造并出售鐵路車輛和建筑機(jī)械。2018 年 3 月，JR 東海其他營(yíng)業(yè)收入為 2616 億日元，同比增長(zhǎng) 3.0%。

3.3 定價(jià)制度更靈活，有利鐵路公司彈性經(jīng)營(yíng)

改革前的日本鐵路定價(jià)模式為國(guó)會(huì)決議制，改革后定價(jià)模式更加靈活。國(guó)鐵由政府管理，經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及定價(jià)都需要征得政府與國(guó)會(huì)同意。改革后變?yōu)閮r(jià)格上限與運(yùn)輸大臣認(rèn)可制，后又實(shí)行運(yùn)價(jià)上限認(rèn)可制。運(yùn)價(jià)只要在上限之內(nèi)并滿足合理成本及盈利，只需在價(jià)格調(diào)整后提出申報(bào)即可。這種定價(jià)模式增強(qiáng)了鐵路企業(yè)的定價(jià)靈活性，對(duì)企業(yè)根據(jù)供需情況實(shí)行浮動(dòng)票價(jià)有促進(jìn)作用。但由于國(guó)營(yíng)鐵路與私有鐵路之間的競(jìng)爭(zhēng)仍然存在，JR 獲得定價(jià)權(quán)之后沒(méi)有采取提價(jià)措施，各線路月票、普通票單公里票價(jià)都沒(méi)有改變。

中國(guó)鐵路總公司在 2016 年獲得鐵路定價(jià)權(quán)，高鐵票價(jià)市場(chǎng)化趨勢(shì)增強(qiáng)。國(guó)家發(fā)布《關(guān)于改革完善高鐵動(dòng)車組旅客票價(jià)政策的通知》，從2016 年1 月1 日起放開(kāi)高鐵動(dòng)車票價(jià)，改由鐵路總公司自行定價(jià)。鐵路公司需指定無(wú)折扣的公布票價(jià)，同時(shí)可根據(jù)運(yùn)輸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況、服務(wù)設(shè)施條件差異、客流分布變化規(guī)律、旅客承受能力和需求特點(diǎn)等進(jìn)行折扣。制定公布票價(jià)應(yīng)當(dāng)在售票前對(duì)外公告，調(diào)整公布票價(jià)應(yīng)當(dāng)提前 30 天對(duì)外公告。

與日本國(guó)鐵有所區(qū)別，中國(guó)的高鐵及鐵路運(yùn)營(yíng)完全由中國(guó)鐵路總公司壟斷，不存在競(jìng)爭(zhēng)行為。因此中國(guó)高鐵的客流量對(duì)價(jià)格彈性較小。《通知》發(fā)布后，中國(guó)鐵總多次進(jìn)行了提價(jià)。進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格浮動(dòng)制，實(shí)現(xiàn)高鐵票價(jià)市場(chǎng)化?！惰F路“十三五”發(fā)展規(guī)劃》中也指出，在“十二五時(shí)期”，鐵路運(yùn)輸價(jià)格市場(chǎng)化改革有序推進(jìn)，鐵路發(fā)展的支持政策更加完善。

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（報(bào)告來(lái)源：國(guó)盛證券；分析師：張俊/鄭樹(shù)明）